In uno scenario complessivamente segnato da persistente incertezza macroeconomica, evoluzione regolamentare e dislocazioni tecniche episodiche, la capacità di adattamento interna rappresenta forse l’elemento più distintivo e strategicamente rilevante dell’investimento in CLO: le possibili opportunità per gli investitori istituzionali
A cura di Valeur Group
Sebbene i CLO (Collateralized Loan Obligations) siano spesso associati alla protezione strutturale e alla generazione di reddito a tasso variabile, la loro caratteristica più distintiva potrebbe risiedere altrove: la possibilità di gestire attivamente rischio e rendimento lungo le diverse tranche al variare degli spread e dei regimi macroeconomici. Per gli investitori istituzionali, questa flessibilità interna può rappresentare un elemento centrale di resilienza del portafoglio.
Le fondamenta strutturali
Un CLO tipico investe in un portafoglio diversificato di prestiti bancari senior concessi a imprese. Si tratta generalmente di finanziamenti garantiti, che occupano una posizione elevata nella struttura del capitale del debitore e prevedono cedole a tasso variabile. Il veicolo si finanzia emettendo passività suddivise in tranche con diverso profilo di rischio e rendimento. Le tranche senior hanno priorità nei pagamenti, mentre le tranche mezzanine ed equity assorbono per prime eventuali perdite. Questa gerarchia di subordinazione costituisce la principale forma di protezione creditizia strutturale e offre un livello significativo di tutela alle tranche con rating più elevato.
Storicamente, tale architettura ha contribuito alla resilienza delle tranche senior lungo i diversi cicli di mercato. Tuttavia, concentrarsi esclusivamente sulle garanzie strutturali rischia di trascurare un secondo elemento distintivo dell’asset class: il comportamento dinamico degli spread lungo la struttura del capitale.
Dinamiche di spread non parallele
Gli spread delle tranche CLO sono influenzati non solo dai fondamentali dei prestiti sottostanti, ma anche da squilibri di domanda e offerta che possono derivare da vendite concentrate da parte di una determinata categoria di investitori o da modifiche del quadro regolamentare. Di conseguenza, gli spread delle diverse tranche di uno stesso CLO non si muovono necessariamente in modo parallelo né con l’intensità che ci si potrebbe attendere a prima vista.
Un esempio chiaro è rappresentato dall’episodio legato alle strategie di liability-driven investment (LDI) nel Regno Unito nell’autunno del 2022. In seguito alle misure fiscali annunciate dal governo guidato da Liz Truss, i rendimenti dei titoli di Stato britannici sono aumentati bruscamente e la sterlina si è deprezzata. I fondi pensione che adottavano strategie LDI hanno dovuto far fronte a margin call e reperire rapidamente liquidità.
In tale contesto, alcune tranche CLO con rating elevato sono state vendute per soddisfare richieste di collateral. L’ampliamento degli spread si è concentrato in segmenti specifici, in particolare nelle tranche AA, ed è stato determinato prevalentemente da dinamiche tecniche di mercato piuttosto che da un effettivo deterioramento dei fondamentali. La performance dei prestiti non aveva subito un peggioramento significativo, eppure gli spread si sono temporaneamente ampliati, con un movimento più marcato nelle tranche AA rispetto ad altre componenti della struttura.
Uno schema diverso si sta osservando nel corso dell’anno, quando i rapidi sviluppi nel campo dell’intelligenza artificiale hanno generato incertezza in alcune aree del comparto tecnologico e software. Gli investitori stanno rivalutando la dispersione del rischio di credito tra gli emittenti. Le tranche mezzanine inferiori e l’equity, più sensibili alle variazioni dei prezzi dei prestiti sottostanti, hanno mostrato maggiore volatilità. Al contrario, la domanda sostenuta per strumenti investment grade ha continuato a supportare le tranche senior al momento della stesura.
Questi episodi dimostrano come il valore relativo possa modificarsi in modo significativo tra le diverse tranche, anche quando l’asset class nel suo complesso rimane solida sul piano fondamentale.
Flessibilità lungo la struttura del capitale
Il comportamento non parallelo degli spread crea opportunità per strategie in grado di investire lungo l’intera struttura del capitale.
Un’allocazione statica su una singola tranche espone l’investitore a un solo profilo di rischio. Al contrario, un approccio all-tranche consente di ricalibrare l’esposizione al variare degli spread e delle condizioni macroeconomiche. Quando dislocazioni tecniche o volatilità temporanea colpiscono in modo sproporzionato le tranche subordinate, i premi per il rischio tendono ad ampliarsi oltre quanto giustificato dai fondamentali. In tali circostanze, un’esposizione selettiva può migliorare il rendimento atteso. Viceversa, quando aumentano i rischi al ribasso o si intensifica l’incertezza macroeconomica, la rotazione verso tranche senior consente di rafforzare la protezione strutturale mantenendo al contempo il beneficio del tasso variabile.
Questa flessibilità riduce la necessità di decisioni dicotomiche di ingresso o uscita dall’asset class. Il rischio può essere modulato internamente, preservando un’esposizione di lungo periodo ai CLO.
Adattarsi ai regimi macroeconomici
L’evoluzione dei regimi macroeconomici rafforza ulteriormente la rilevanza di un approccio flessibile. Nell’aprile 2020, in seguito ai massicci interventi delle Banche Centrali e alle immissioni di liquidità, i premi per il rischio si sono rapidamente compressi nei mercati del credito. Le tranche CLO con maggiore beta hanno beneficiato in misura più accentuata del miglioramento della fiducia.
Al contrario, all’inizio del 2022, con l’accelerazione dell’inflazione e l’intensificarsi della stretta monetaria, la distribuzione degli esiti creditizi possibili si è ampliata e i rischi al ribasso sono divenuti più evidenti. In un simile contesto, la rotazione verso tranche senior ha consentito una maggiore mitigazione del rischio senza abbandonare l’asset class.
La possibilità di muoversi lungo la struttura del capitale consente dunque di allineare l’esposizione alle condizioni macroeconomiche prevalenti.
Implicazioni per gli investitori istituzionali
Le tranche senior europee combinano reddito a tasso variabile, diversificazione e solide protezioni strutturali. Le tranche subordinate, pur caratterizzate da maggiore volatilità, offrono un carry più elevato e una maggiore sensibilità alla compressione degli spread nelle fasi costruttive del ciclo.
Un approccio flessibile e capace di investire lungo tutte le tranche riconosce tali differenze e mira a gestirle in modo dinamico. Nei periodi di maggiore dispersione consente di cogliere opportunità di valore relativo; nelle fasi di accresciuta incertezza permette di incrementare il livello di protezione senza rinunciare ai vantaggi strutturali dell’asset class.
In un contesto segnato da persistente incertezza macroeconomica, evoluzione regolamentare e dislocazioni tecniche episodiche, questa capacità di adattamento interna rappresenta probabilmente l’elemento più distintivo e strategicamente rilevante dell’investimento in CLO.
