La nuova realtà del private equity premia lo specialista

I venti favorevoli che hanno alimentato l’età d’oro del private equity negli anni 2010 si sono esauriti. In un regime più incerto e con un minore sostegno strutturale, la creazione di valore operativo e una profonda specializzazione contano più che mai, e i dati mostrano che i gestori specializzati ottengono risultati più costanti rispetto ai loro omologhi generalisti

Forse ogni investitore arriva, prima o poi, a pensare che in passato fosse tutto più facile: che le operazioni fossero più semplici da individuare, che la concorrenza per le transazioni fosse minore e che i rendimenti arrivassero con meno fatica. Ma per molti di noi che lavorano nel private equity, il ricordo di un’«età dell’oro» negli anni 2010 trova riscontro nei dati macroeconomici.

Nel decennio dal 2010 al 2020, si è verificata una serie di venti strutturali favorevoli, creando condizioni attraenti per la nostra asset class.

Figura 1- I rendimenti del private equity nella Golden Era degli anni 2010

I tassi erano ai minimi storici, la leva finanziaria era a basso costo e la finestra delle IPO era completamente aperta, mentre l’S&P 500 triplicava tra il 2013 e il 2021¹. I multipli di ingresso sono saliti da circa 9 volte l’EBITDA nel 2013 a oltre 12 volte nel 2021², ed è stato questo incremento dei multipli, più che il miglioramento operativo, a generare una quota significativa della creazione di valore nei buyout nel corso del decennio.

Il periodo è inoltre coinciso con diversi anni di relativa calma geopolitica e di forte globalizzazione: le società in portafoglio hanno potuto beneficiare di scambi commerciali senza attriti e dell’arbitraggio sul costo del lavoro, e i fondi di private equity hanno generato rendimenti elevati. Tra il 2012 e il 2019, i fondi del primo quartile hanno registrato IRR medi intorno al 20%³. Questa «età dell’oro» è stata il culmine di quattro decenni di venti favorevoli macroeconomici che si sono accumulati nel tempo, ma quei sostegni strutturali sono ormai quasi del tutto scomparsi e i GP di oggi operano senza quel contesto positivo.

I tempi stanno cambiando

Il contesto d’investimento odierno non è infatti soltanto caratterizzato da maggiore volatilità e incertezza: c’è anche più concorrenza per le operazioni, il debito è più caro e la crescita è più difficile da ottenere.

Figura 2 – Cambio di regime per gli investimenti private equity

Nel private equity, i GP devono mettere in conto un’ampia gamma di possibili esiti: se il contesto è più incerto, la gamma degli scenari possibili si allarga, gli esiti sono meno prevedibili e può quindi esserci una minore disponibilità a impegnare nuovo capitale senza la certezza di una protezione dal rischio di ribasso.

In questa nuova normalità, i GP si trovano ad affrontare un contesto operativo in cui le ipotesi sull’holding period devono abbracciare uno spettro molto più ampio di possibili esiti delle politiche economiche; in cui la fluttuazione dei tassi d’interesse non permette di ipotizzare che il costo del debito all’ingresso sarà simile a quello all’uscita; e in cui individuare il momento giusto per l’exit è più difficile, mentre gli stessi comparable quotati utilizzati come riferimento per le valutazioni private sono anche essi più volatili. Se le società in portafoglio hanno catene di approvvigionamento fisiche, il quadro dei dazi mutevole si traduce in una volatilità dei margini da cui è più difficile tutelarsi, mentre le decisioni sugli investimenti in capex diventano più complesse.

Un approccio specialistico

Ciò non significa che il private equity non offra più l’opportunità di generare rendimenti solidi, ma serve un approccio diverso. I multipli stabili o in calo e i costi di finanziamento più elevati che osserviamo oggi implicano probabilmente una maggiore dispersione dei rendimenti tra i gestori di private equity e, poiché il contesto è più incerto, la liquidità per qualsiasi asset con una storia più articolata sarà probabilmente più difficile da ottenere. Serve quindi una maggiore attenzione al valore aggiunto sul lato operativo, e sono i gestori con una profonda specializzazione – in termini di sottosettore, area geografica o capacità di creazione di valore – a distinguersi sempre più dai concorrenti generalisti grazie a performance più solide e a una creazione di valore più resiliente.

Nelle annate dal 2010 al 2022, i fondi di buyout specializzati hanno generato rendimenti migliori rispetto ai generalisti⁴. Secondo una ricerca di McKinsey, gli specialisti hanno registrato IRR aggregati più elevati (17% contro 13%), multipli del total value più interessanti (2,2x contro 2,1x) e tassi di perdita più bassi (9% contro 12%)⁵. La migliore performance degli specialisti poggia su una specifica attenzione alla creazione di valore operativo. Rispetto ai fondi di buyout generalisti delle annate 2010–22, i gestori e i fondi specialisti hanno generato quasi quattro volte più valore azionario dall’espansione dei margini EBITDA (43% contro 10%), ottenendo al contempo una quota altrettanto elevata di valore dalla crescita dei ricavi (86% contro 82%). In particolare, i rendimenti degli specialisti sono risultati in larga misura indipendenti dall’espansione dei multipli (5% contro 35% per i generalisti), a conferma di un profilo di rendimento più resiliente e meno dipendente dal mercato⁶.

Ciò non significa che i gestori di buyout generalisti siano da scartare: molti dei nomi che si possono considerare generalisti sono GP ampiamente collaudati e capaci, che possono avere specializzazioni in altri ambiti, come le operazioni complesse o la creazione di valore. Riconosciamo tuttavia che i generalisti si concentrano su un universo di opportunità più ampio rispetto agli specialisti e possono essere svantaggiati nell’individuazione e nella due diligence delle opportunità e, in ultima analisi, nell’aggiudicazione delle operazioni.

I nostri GP ci ripetono continuamente che la loro reputazione di specialisti in un determinato settore conta molto per convincere il management della società che intendevano acquisire, che si trattasse di un processo proprietario o bilaterale oppure di un processo competitivo. La specializzazione non è soltanto un vantaggio per aggiudicarsi un’opportunità, ma anche per creare valore dopo l’acquisizione, e sono i GP specializzati con una comprovata esperienza nella creazione di valore a poter generare vero alpha.

Si tratta chiaramente di un aspetto centrale per gli investitori con strategie primarie o di co-investimento, mentre per gli investitori nel secondario è fondamentale mantenere relazioni con una rete di GP specializzati, con una lunga esperienza nell’accesso ad asset difficili da raggiungere.

Chi di noi ricorda l’età dell’oro ha ragione: un decennio e mezzo fa le condizioni erano più favorevoli. Ma un contesto più facile premiava tutti. Il contesto attuale premia lo specialista, ed è lì che oggi risiede l’opportunità⁷.

1. ^{S&P Dow Jones Indices. Indice dei prezzi S&P 500, da 1.426,19 al 31 dicembre 2012 a 4.766,18 al 31 dicembre 2021} ↩︎
2. ^{Bain/CEPRES, Bain Global PE Report 2022} ↩︎
3. ^{Cambridge Associates Benchmarks} ↩︎
4. ^{I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. I risultati futuri non sono garantiti} ↩︎
5. ^{McKinsey Global Private Markets Report 2026. Fondi di buyout delle annate 2010-22} ↩︎
6. ^{McKinsey Global Private Markets Report 2026. Fondi di buyout delle annate 2010-22} ↩︎
7. ^{Opinione di Pantheon. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. I risultati futuri non sono garantiti} ↩︎

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