La revisione di Solvency II e le opportunità per le Compagnie assicurative italiane

Assicurazioni

I cambiamenti prospettati consentiranno di liberare capitali da impiegare nell'economia reale e contribuire al raggiungimento degli obiettivi fissati dal Green Deal, oltre che per altre operazioni di capital management. Tra i benefici anche una maggiore flessibilità per espandere investimenti, redditività e resilienza del portafoglio di attivi

a cura di Schroders

La recente approvazione da parte della Commissione per gli affari economici e monetari del Parlamento europeo (ECON) della proposta di revisione della normativa Solvency II segna un deciso passo avanti nell’iter di completamento della riforma. I cambiamenti attesi forniranno nuove opportunità per il mercato assicurativo Italiano liberando capitali che possono essere impiegati nell’economia reale. Ciò contribuirà al raggiungimento degli obiettivi fissati dalla Commissione – uno fra tutti il Green Deal europeo – ma le risorse liberate potranno essere utili anche per altre operazioni di capital management. 

Da un lato l’introduzione di Solvency II nel 2016 ha contribuito a tutelare gli assicurati e beneficiari delle polizze e a preservare la solidità del sistema finanziario italiano ed europeo nel suo complesso, superando con successo le recenti crisi che si sono succedute. Dall’altro, tuttavia, il regime ha introdotto elementi prudenziali e di volatilità patrimoniali ritenuti eccessivi da parte degli operatori di mercato.

La proposta di revisione della normativa, approvata a luglio dall’ECON, che fa seguito a quella avanzata dalla Commissione e approvata dal Consiglio lo scorso anno, va nella direzione di limitare tali effetti indesiderati. Come? Per esempio, riducendo il costo del capitale e i valori del risk margin, semplificando i criteri di eleggibilità per gli investimenti considerati long-term equity (LTE) e rivedendo la metodologia per l’estrapolazione della curva dei tassi risk-free e il meccanismo del volatility adjustment. I rischi legati al cambiamento climatico vengono introdotti all’interno del sistema di risk management e dell’ORSA (Pillar II), mentre viene richiesto all’Autorità europea delle assicurazioni e delle pensioni aziendali o professionali (EIOPA) di analizzarne le implicazioni per una possibile introduzione ai fini prudenziali (SCR – Pillar I), guardando anche a come le assicurazioni affrontano i rischi legati alla biodiversità.

Di seguito affrontiamo le modifiche introdotte alle misure long term guarantee (LTG) e gli impatti quantitativi, tralasciando altri aspetti introdotti dalla riforma in materia di proporzionalità, semplificazione e vigilanza.

Calcolo del risk margin

La riforma del calcolo del risk margin, che rappresenta un ammontare da aggiungere alla best estimate liability (BEL) per una valutazione completa delle riserve tecniche, è quella che ci si aspetta abbia il maggior impatto sul settore assicurativo. Infatti, la riduzione del cost of capital, dall’attuale 6% al 5% proposto dalla commissione e ulteriormente ribassato nella proposta ECON al 4,5%, si stima possa comportare una riduzione del risk margin attuale del 30-40% per assicurazioni che hanno un business di lungo periodo. 

Figura 1 - Esempio proiezioni costo del capitale sul medio-lungo termine

Fonte: Schroders, Commissione Europea, Parlamento Europeo, EIOPA
Basato su una proxy passività (SCR) non-hedgeable con un costo del capitale proposto al 4.5% e un fattore lambda pari a 97.5.

La Commissione stima che a livello europeo circa 50 miliardi di euro possano essere liberati a seguito della riduzione del costo del capitale, fornendo quindi una grande opportunità anche per il mercato assicurativo Italiano che si ritroverebbe a poter impegnare nuovi capitali in investimenti di lungo periodo nell’economia reale, per esempio, al fine di conseguire gli obiettivi fissati nel Green Deal europeo. 

Long-term equity

La classe di investimenti a lungo termine in strumenti di capitale (long-term equity) - introdotta nella normativa Solvency nel 2019 per fornire un trattamento prudenziale favorevole (SCR del 22%) a investimenti detenuti nel lungo periodo a fronte di passività di lunga durata - ha visto una scarsa applicazione nel mercato assicurativo europeo e italiano. Questo è dovuto principalmente ai requisiti di applicabilità considerati restrittivi da parte degli operatori. 

Per superare tali problematiche, nella riforma di Solvency in atto, la Commissione e il Parlamento propongono una serie di cambiamenti volti a semplificare i requisiti di applicabilità. In particolare, la proposta approvata dall’ECON prevede di elevare il trattamento dell’LTE a livello di Direttiva Europea, dagli attuali atti delegati, e di delegare alle assicurazioni stesse la responsabilità di gestire investimenti di lungo termine attraverso le proprie politiche di investimento, di ALM e di risk management. Tali requisiti verrebbero applicati non solo a livello di singoli strumenti di capitali bensì a livello di portafoglio o fondo di investimento. Investimenti in fondi azionari o in fondi alternativi diventerebbero quindi più attraenti poiché i requisiti verrebbero valutati a livello di fondo e non a livello di strumenti sottostanti. 

Il rilassamento dei requisiti per l’LTE apre ulteriori possibilità di investimento per il mercato assicurativo: la Commissione stima infatti che circa 10 miliardi di euro di capitale regolamentare verrebbero liberati, consentendo di essere impiegati, per esempio, per il finanziamento di opere infrastrutturali indispensabili per supportare la transizione energetica e più in generale l’economia europea.

Tassi risk-free

La metodologia per la costruzione della curva dei tassi risk-free ha causato particolari “grattacapi” al mercato assicurativo a causa soprattutto delle discrepanze tra i tassi di interesse di lungo periodo osservabili sul mercato e quelli determinati ai fini della valutazione Solvency II. Questa discrepanza si era accentuata nel periodo in cui i tassi di interesse erano particolarmente bassi. Nello studio condotto dall’EIOPA, per esempio, l’ultimate forward rate (UFR) era al 4,05% a dicembre 2018, mentre i tassi di mercato erano notevolmente inferiori. 

Figura 2 - Solvency II, tassi di interesse risk free euro (dicembre 2018)

Fonte: Schroders, EIOPA

La determinazione del last liquid point (LLP) – che definisce fino a che anno (anno 20esimo per l’area Euro) sono utilizzati tassi di mercato per la determinazione della curva dei tassi - e la “velocità” con cui converge all’UFR possono avere un considerevole impatto sul livello e sulla forma della curva dei tassi, e non ultimo sulla valutazione delle passività assicurative. Per superare simili discrepanze, su proposta dell’EIOPA, la Commissione e il Parlamento hanno proposto delle modifiche a Solvency consentendo l’utilizzo di rilevazioni di mercato per la costruzione della curva risk-free oltre il LLP. Allo stesso tempo, viene modificata la metodologia per il calcolo del rischio di tasso di interesse, consentendo di applicare lo stress factor anche su tassi negativi, nello scenario di un calo nella struttura per scadenza dei tassi di interesse. 

Una revisione al ribasso della curva di interesse avrà particolare impatto sulle Compagnie di Assicurazione che hanno business di lungo periodo oltre i 20 anni, determinando, per esempio, un aumento nel valore delle riserve tecniche. Nella valutazione di impatto condotta dalla Commissione a settembre 2021, emergeva un potenziale incremento delle riserve tecniche compreso tra i 34-70 miliardi di euro. A oggi, con i tassi di mercato molto più alti e una ridotta discrepanza tra tassi di mercato e quelli estrapolati basati sull’UFR attuale del 3,45%, ci si attende un impatto decisamente più contenuto derivante dalla nuova metodologia. Il ridotto gap tra tassi di mercato e quelli estrapolati risulta evidente nel grafico di seguito che riporta tassi di interesse di mercato e tassi estrapolatati in passato (dicembre 2018) confrontati con quelli attuali (luglio 2023). 

Figura 3 - EIOPA vs Tassi Swap Euro

Fonte: Schroders,  EIOPA, Refinitiv 

Un possibile aumento del valore e il cambiamento del profilo delle passività assicurative richiede alle Compagnie - principalmente a quelle operanti nel Vita - di rivedere le politiche di investimento e di Asset-Liability Management (ALM) al fine di verificare che le strategie volte a mitigare il rischio di tasso di interesse siano appropriate ed efficaci. 

Volatility adjustment

Il meccanismo del volatility adjustment (VA) è largamente diffuso e utilizzato all’interno del mercato assicurativo europeo, raggiungendo una quota del 90% per quanto riguarda il mercato italiano. Il valore del VA è calcolato dall’EIOPA basandosi su un portafoglio di attivi di riferimento europeo (obbligazioni governative e societarie) e aggiunto alla curva dei tassi risk-free, consentendo di ridurre il valore delle passività assicurative con l’obiettivo, nelle intenzioni del legislatore europeo, di assorbire in qualche modo la volatilità degli attivi finanziari a copertura e di conseguenza di stabilizzare l’indice di solvibilità (Solvency Coverage ratio). A causa della diversa composizione del portafoglio di attivi delle singole Compagnie di Assicurazione rispetto al portafoglio “medio” di riferimento utilizzato dall’EIOPA, il meccanismo attuale del VA non ha avuto il funzionamento auspicato, con fenomeni di over e under-shooting, risultando quindi poco efficace nell’attenuare specifici shock idiosincratici. 

Se infatti consideriamo il peso dei titoli di Stato italiani, questo risulta molto elevato nei portafogli delle nostre assicurazioni, mentre la loro presenza nel portafoglio rappresentativo EIOPA è limitata. Di conseguenza, quando ci sono tensioni sul debito pubblico italiano e lo spread aumenta, il meccanismo VA cattura tali shock in modo molto limitato rendendo di fatto il VA poco efficace ai fini della mitigazione per le Compagnie assicurative Italiane (under shooting). Al contrario, le Compagnie europee che hanno limitata esposizione a BTP italiani beneficiano dell’aumento del VA e della conseguente riduzione delle passività assicurative senza che il portafoglio di attivi a copertura mostri particolari sofferenze (over shooting).

La proposta di revisione di Solvency II introduce dei meccanismi volti a ridurre le distorsioni sopra richiamate. Un esempio è il credit spread sensitivity ratio volto a ridurre, con certe limitazioni, il mismatch tra il credit spread del portafoglio specifico dell’assicurazione e quello del portafoglio rappresentativo fissato da EIOPA. Si potrebbe citare anche l’introduzione dell’Euro Macro volatility adjustment che consente al VA di essere più efficace nel catturare gli shock che possono colpire particolare paesi europei. Tali modifiche avranno come effetto un aumento del volatility adjustment, dando l‘opportunità alle imprese di assicurazione di rivedere le proprie politiche di ALM e ottimizzare il risk-adjusted spread degli attivi a copertura delle riserve tecniche.

Rischi climatici e biodiversità

Infine, un tema cruciale affrontato nella revisione di Solvency è quello relativo ai rischi climatici e alla biodiversità. La proposta approvata dalla ECON è in linea con le indicazioni di EIOPA e Commissione, richiedendo l’utilizzo di scenari climatici all’interno dei processi di Risk Management e ORSA. Nello specifico, vengono richiesti due scenari climatici di lungo periodo in cui l’aumento delle temperature:

• rimane al di sotto di 2 gradi Celsius; 
   
• è sensibilmente superiore ai 2 gradi Celsius. 

Le Compagnie di Assicurazione sono quindi tenute a sviluppare scenari climatici al fine di catturare sia il rischio di transizione che quello fisico per valutare, ad esempio, la resilienza del proprio portafoglio di attivi. Ai fini illustrativi, gli scenari climatici sviluppati dalla Bank of England (BoE) utilizzati nell’esercizio di stress test sul mercato assicurativo possono consentire di valutare come i rischi climatici impattano i vari settori dell’economia. Gli scenari climatici utilizzati dalla BoE sono coerenti con quelli sviluppati dalla NGFS (Network for Greening the Financial System), un’organizzazione sovranazionale di banche centrali e istituti di vigilanza, di cui fa parte anche la Banca d’Italia e IVASS, e a cui ha fatto anche riferimento l’EIOPA nella sua guida per la valutazione di materialità del cambiamento climatico e sui relativi scenari in ambito ORSA. 

Prendendo per esempio un portafoglio globale azionario e applicando gli stress elaborati della BoE, emerge che il settore minerario è particolarmente esposto al rischio di transizione nello scenario sotto i 2 gradi Celsius. Tale risultato è dovuto al fatto che lo scenario prevede normative regolamentari più restrittive, per esempio con un aumento del costo delle emissioni di anidride carbonica, al fine di contenere l’aumento delle temperature. Analogamente, il settore agricolo risulta più esposto al rischio climatico fisico nello scenario in cui le temperature saliranno sensibilmente sopra ai 2 gradi Celsius a causa dell’aumento nella frequenza e nell'intensità degli eventi climatici estremi. 

Figura 4 - Settori più esposti al rischio climatico

Fonte: Schroders, Bank of England 

A un'iniziale stima delle perdite attese sugli attivi di portafoglio deve poi seguire un più ampio esercizio di ALM al fine di valutare gli impatti sulle passività assicurative e sul livello di solvibilità.

La proposta approvata dall’ECON non ha introdotto nuovi requisiti di capitale regolamentare (Solvency Capital Requirement SCR – Pilastro I) per quanto riguarda la sostenibilità degli investimenti delle Compagnie di Assicurazione, ma richiede all’EIOPA di condurre ulteriori analisi sul tema e di valutare come le Compagnie considerano la propria esposizione al rischio biodiversità.

Conclusioni

Se le posizioni avanzate dall’ECON verranno mantenute e così pure i regolamenti delegati, si apriranno diverse opportunità per il mercato assicurativo italiano. La riforma del risk margin dovrebbe liberare capitali da impiegare per il finanziamento della transizione energetica e altre operazioni di capital management, mentre la riforma del volatility adjustment e la semplificazione dei requisiti per gli investimenti di lungo periodo (long-term equity) forniranno ulteriore flessibilità per espandere investimenti, redditività e resilienza del portafoglio di attivi.

Alberto Scarsini, Insurance Advisory Director Schroders

26/9/2023