Patrimoni istituzionali e asset illiquidi: qual è l'asset allocation ottimale?
Gli asset illiquidi richiamano sempre più attenzione da parte degli investitori, ma come inquadrarli nella maniera più corretta a livello di asset allocation? Le tematiche da affrontare a livello generale sono due: (i) le aspettative di rischio e rendimento degli asset illiquidi presi in considerazione e (ii) il loro collocamento all'interno di un portafoglio globale
In linea teorica, asset illiquidi dovrebbero offrire un premio di liquidità. Anche se stimare questo premio atteso è sempre stata una sfida tecnicamente molto difficile, la sempre più attenta ricerca di rendimento da parte di una sempre più ampia platea di investitori di capitali sta probabilmente riducendo tale premio, almeno per quanto riguarda le asset class più note. Un esempio sono i rendimenti del private equity e venture capital, che sembra siano sempre più allineati a quelli del public equity, come mostrato in figura 1. Inoltre, la comparazione tra rendimenti di asset class liquide e illiquide è resa più complicata dal fatto che l’investimento in asset illiquidi comporta delle incertezze temporali, sia nella fase di investimento che disinvestimento.
Queste incertezze creano delle inefficienze nell’asset allocation visto che costringono spesso a immobilizzare una parte del capitale allocato agli illiquidi in strumenti molto liquidi, in attesa che venga richiamato nella fase iniziale. Un’inefficienza che va ad annacquarne il rendimento effettivo. Nonostante questo, l’attrattività di asset illiquidi rimane elevata anche fosse soltanto per una questione di diversificazione dell’allocazione di portafoglio. Inoltre, la variabilità dei rendimenti attesi, maggiore nel private equity che nel public equity, lascia maggiori opportunità (e rischi) a un’attenta selezione degli investimenti: selezione che può portare a extra-rendimenti più consistenti rispetto a quelli offerti dai mercati più liquidi, dove è più difficile generare alpha elevati.
Figura 1 - Rendimenti medi annualizzati calcolati su finestre di 10 anni per l’indice dei fondi private equity & venture capital
costruito da Cambridge e per l’indice S&P 500
Fonte: Cambridge Associates ed elaborazioni Quaestio
Ipotizzando quindi che, in linea generale, i benefici maggiori siano in termini di diversificazione di portafoglio, come possiamo ottimizzare la quota di asset illiquidi? Nel provare a dare una risposta a tale quesito, Quaestio ha sviluppato un modello proprietario di ottimizzazione dinamica dell’allocazione di portafoglio in presenza di asset illiquidi. Tale modello si basa sulle analisi ed esperienze di Quaestio, acquisite nel corso degli anni nella gestione dei patrimoni degli investitori istituzionali.
Innanzitutto, definiamo cosa si intende per illiquidità: essenzialmente si tratta del grado di difficoltà nel trovare controparti con cui effettuare uno scambio. Se da un lato le azioni e obbligazioni più liquide vengono scambiate migliaia di volte nell’arco di poche ore, se non minuti, alcuni asset illiquidi vengono scambiati anche soltanto una volta nell’arco di decine di anni, come ad esempio alcune opere infrastrutturali. Inoltre, questa difficoltà nel trovare una controparte non è quasi mai costante nel tempo: periodi relativamente liquidi sono spesso intervallati da vere e proprie crisi di liquidità, in cui, a qualsiasi prezzo di vendita ragionevole, non si riesce a trovare alcuna controparte disposta a comprare asset che erano considerati relativamente facili da vendere. Periodi di illiquidità e incertezza per i quali tra l’altro è difficile stimare la durata.
La scelta di quanto allocare in asset più o meno illiquidi, al netto dei loro rendimenti attesi, dipende da tre fattori principali. Il primo riguarda le necessità dell’investitore in termini di ALM (asset-liability management): l’illiquidità è infatti un problema per coloro che devono garantirsi la possibilità di disinvestire parte del capitale investito, ad esempio per distribuire flussi di cassa o ribilanciare l’allocazione nel corso del tempo, esigenze tipiche di grandi fondi istituzionali. Non dimentichiamo che la liquidità spesso serve nei momenti più difficili: nemmeno l’endowment fund di Harvard pensava di dover disinvestire i suoi asset illiquidi per finanziare le spese correnti dell’università, finché non arrivò la Grande Recessione del 2008.
Gli altri due fattori fondamentali da tenere in considerazione sono le preferenze dell’investitore e le caratteristiche di liquidità degli asset presi in considerazione. In primo luogo, è importante capire quale sia il grado di avversione al rischio, cioè la tolleranza verso scostamenti nei flussi di cassa previsti dall’investimento. Più l’investitore è avverso al rischio e minore dovrà essere la quota di investimenti illiquidi. In secondo luogo, maggiore è il grado di illiquidità dell’asset, cioè la potenziale difficoltà nel trovare controparti con cui effettuare transazioni, e minore sarà la sua quota ottimale all’interno del portafoglio. In figura 2 sintetizziamo l’influenza di queste due forze nel definire la quota ottimale di asset illiquidi in un portafoglio diversificato. Questi fattori sono evidentemente da calibrare al caso specifico, tenendo conto di tutti gli altri parametri di cui adesso non ci siamo occupati, per esempio i rendimenti attesi prospettici delle varie asset class e le loro correlazioni.
Figura 2 - Quota ottimale di asset illiquidi
Fonte: Quaestio
Solo una corretta visione d’insieme potrà guidare l’investitore a una scelta ottimale di allocazione strategica, per la quale Quaestio fornisce supporto nell’analisi delle necessità e opportunità del momento. Il modello di asset allocation creato consente inoltre di monitorare – con un grado di granularità che dipenderà dalle variabili e ovviamente dall’orizzonte temporale presi in considerazione – la coerenza delle scelte di allocazione a strumenti illiquidi con gli obiettivi di rischio e rendimento complessivi, offrendo gli strumenti per reagire e in alcuni casi prevenire eventuali scostamenti.
Giacomo Saibene, Ph.D., Analista Investment Solutions, Quaestio Capital SGR S.p.A.
6/10/2021
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