Scegliere il veicolo adatto: uno sguardo ravvicinato alle strutture dei fondi di private market
Fondi evergreen o drawdown? Non esiste in realtà una scelta universalmente migliore tra le strutture dei fondi di private market: la valutazione ottimale deve semmai rispecchiare i risultati dell'intero programma d'investimento, prevedendo una serie di compromessi su 4 dimensioni chiave
Le strutture evergreen dei fondi di private market stanno attraversando una fase estremamente positiva: inizialmente ideate per soddisfare meglio le esigenze dei singoli investitori, queste strutture sono sempre più prese in considerazione anche dagli investitori istituzionali. Con un patrimonio gestito di oltre 320 miliardi di dollari nei fondi domiciliati negli Stati Uniti e nell’UE[1], esse offrono migliore liquidità, facilità di implementazione ed esposizione immediata alle asset class. Per tutti questi motivi gli investitori si chiedono se i fondi evergreen non siano semplicemente migliori rispetto ai fondi drowndown.
In Goldman Sachs Asset Management riteniamo che non esista una scelta universalmente migliore tra le strutture dei fondi di private market. Scegliere se optare per un fondo evergreen o per uno drawdown prevede infatti una serie di compromessi relativi a 4 dimensioni chiave: liquidità e controllo degli investitori; complessità del programma; disponibilità e accessibilità dei prodotti; e impatto sulle performance. I fondi evergreen sono avvantaggiati nei primi due fattori, mentre i fondi drawdown sono avvantaggiati negli ultimi due. La scelta (o la combinazione di scelte) migliore varierà per ciascun investitore in base ai tempi, all’importanza relativa delle caratteristiche sottostanti e alle risorse disponibili per gestire il proprio programma di investimento sui mercati privati.
Figura 1 - Le 4 dimensioni chiave possono influenzare la decisione sul veicolo
Fonte: Goldman Sachs Asset Management. Solo a fini illustrativi
I vantaggi dei fondi evergreen
Sebbene siano semiliquidi anziché completamente liquidi, i fondi evergreen offrono agli investitori una maggiore liquidità rispetto ai fondi drawdown. Inoltre, poiché il gestore del fondo si assume la responsabilità di reinvestire i proventi e di ottenere il compounding del capitale, questa tipologia di fondi elimina anche la complessità di raggiungere, mantenere e gestire l’esposizione ai mercati privati nel tempo.
I vantaggi dei fondi drawdown
L’insieme dei fondi drawdown disponibili sul mercato supera di gran lunga quello dei fondi evergreen, soprattutto per alcune strategie e mercati (anche se i tagli minimi d’investimento possono limitare l’accesso per alcuni investitori). I fondi drawdown sono inoltre avvantaggiati in termini di performance, in virtù della composizione dei portafogli sottostanti e delle strutture commissionali.
Un confronto diretto: valutare un programma d’investimento
Riteniamo che la scelta relativa alla struttura debba essere presa tenendo in considerazione il raggiungimento dell’obiettivo finale dell’investitore, ovvero un programma di investimento costante e stabile sui mercati privati. Il confronto deve quindi avvenire tra programmi e non tra singoli fondi: un programma adeguatamente strutturato include elementi di reinvestimento e ribilanciamento che permettono di mantenere l’esposizione in corrispondenza dell’obiettivo o vicino a esso, il confronto tra un singolo fondo drawdown e un singolo fondo evergreen non rileva le dinamiche di reinvestimento della prima opzione di implementazione e le dinamiche di ribilanciamento della seconda.
Il nostro modello, illustrato nel grafico sottostante, analizza due programmi di investimento in private equity, uno evergreen e uno drawdown. Il primo presuppone che il fondo sia detenuto per vent’anni, con un’esposizione ribilanciata annualmente per mantenere l’allocazione desiderata a una percentuale del portafoglio complessivo. In seguito il fondo viene venduto. Il secondo consiste in tranche di impegni annuali dimensionate per permettere al NAV del programma di raggiungere e successivamente rimanere a una percentuale costante del portafoglio complessivo.
Figura 2 - Confronto tra programmi d’investimento nel private equity
Fonte: Goldman Sachs Asset Management. Solo a fini illustrativi. Queste ipotesi sono solo a fini illustrativi e non rappresentano risultati effettivi. Nel caso in cui una qualsiasi delle ipotesi non si verifichi, i risultati potrebbero differire in modo sostanziale. Le evoluzioni previste per i fondi drawdown sono calcolate utilizzando un’implementazione del modello di cash flow descritto nel documento “Illiquid Alternative Asset Fund Modeling” di Dean Takahashi e Seth Alexander dello Yale University Investments Office, pubblicato sul Journal of Portfolio Management (Inverno 2002). L’evoluzione prevista dei fondi evergreen viene calcolata mediante compounding dell’investimento iniziale in base ai dati annuali del rendimento netto del fondo evergreen. L’esposizione del programma evergreen viene ribilanciata in modo che il NAV rimanga una percentuale costante del portafoglio complessivo dell’investitore. Il ritmo degli impegni dei fondi drawdown è determinato in modo che il NAV del programma rimanga una percentuale costante del portafoglio complessivo dell’investitore.
Questa analisi può aiutare a quantificare l’impatto sulla performance della scelta della struttura del fondo e suggerisce diverse domande la cui risposta aiuta l’investitore ad arrivare alla propria strategia di implementazione preferita.
La prima domanda riguarda l’orizzonte temporale dell’investitore. Il programma evergreen genera rendimenti migliori nei primi anni del programma, in quanto il capitale viene subito completamente investito, superando la J-curve relativa ai fondi drawdown. Tuttavia, nel corso del tempo, il programma drawdown genera rendimenti migliori e l’effetto della J-curve viene più che compensato dalle dinamiche di performance del fondo. L’analisi può indicare un punto di breakeven per i rendimenti. Ad esempio, come mostra il nostro modello, un programma di private equity evergreen ventennale otterrebbe un rendimento simile a quello di circa 13 tranche di fondi drawdown (con sensibilità alle ipotesi sottostanti). Un programma di impegni annuali aggiuntivi, ad esempio 15-20 tranche totali, dovrebbe ottenere risultati migliori.
La seconda domanda può riguardare un’analisi costi/benefici esplicita: il sovrarendimento del programma drawdown a 20 tranche deve essere confrontato con il programma evergreen ventennale ma al netto dei costi incrementali sostenuti dall’investitore e derivanti dall’implementazione del programma drawdown. Per gli investitori che possono disporre delle risorse necessarie per sottoscrivere solo in parte il programma drawdown, una terza domanda può essere: come spendere al meglio queste risorse?
Un approccio possibile in questo scenario è quello di costruire un’allocazione nei mercati privati core/satellite. I fondi evergreen possono offrire un’esposizione core a un portafoglio diversificato e multisettoriale di società partecipate da fondi di private equity. Questi fondi tendono a essere più diversificati dei fondi drawdown grazie alla mancanza di maturity e, probabilmente, alle dimensioni target più grandi. Per questo motivo, ci aspettiamo che presentino meno rischi specifici per il gestore (dispersione della performance) e caratteristiche interessanti per un’allocazione core. I fondi drawdown possono fungere da satellite, integrando il core con esposizioni personalizzate a settori, aree geografiche, temi e opportunità desiderati e un maggiore potenziale di generazione di alpha. Un simile approccio implica un programma di determinate dimensioni al fine di soddisfare i minimi di investimento nei fondi sottostanti.
Un altro potenziale approccio consiste nel selezionare più asset class su cui prendere esposizione sia con veicoli drawdown che con veicoli evergreen. Il confronto dei risultati può contribuire a determinare l’efficienza relativa delle diverse strutture: nel private credit la stessa analisi produce un punto di pareggio a circa 16 tranche di drawdown, ciò suggerisce che un investitore potrebbe trovare più efficiente acquistare fondi drawdown nel private equity, dove otterrebbe un maggior differenziale di performance, ma i fondi evergreen risulterebbero più efficienti nel private credit.
In conclusione, In Goldman Sachs Asset Management, riteniamo che non esista una scelta universalmente migliore tra le strutture dei fondi di private market. La decisione prevede una serie di compromessi su 4 dimensioni chiave. Riteniamo che la valutazione debba rispecchiare i risultati di un programma d’investimento, anziché di un singolo fondo.
A cura di Goldman Sachs Asset Management
11/12/2024
INFORMAZIONI IMPORTANTI
[1] Goldman Sachs Asset Management, dalla US Securities and Exchange Commission, dall’European Securities and Markets Autority, dalla Commission de Surveillance du Secteur Financier. Al Q1 2024.
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