La terra delle colombe
Tenuto conto delle prossime mosse delle Banche Centrali, quali le possibili opportunità nel mercato del credito? Le grandi occasioni non mancano ma, a differenza dello scorso ottobre, paiono più difficili da individuare: per gli investitori essenziale concentrarsi su alfa e gestione attiva
Osservando l'andamento dei tassi di interesse statunitensi, si potrebbe pensare che il mondo sia cambiato in soli tre mesi. A ottobre, il mercato stimava tassi sui Fed funds al 5% per la fine del 2024 e gli spread high yield statunitensi implicavano tassi di default al 6%. Attualmente, il mercato si attesta su tassi al 4% e gli spread si sono normalizzati.
La visione del mercato si è evoluta passando da un possibile “no landing” a un confortante “soft landing” (fig.1), uno scenario in cui le Banche Centrali tagliano nonostante una crescita sana. I mercati hanno quindi decretato che stiamo ora vivendo nella “terra delle colombe”.
Figura 1 - Scenario no landing non prezzato
Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati al 7/2/24 Note: probabilità di landing implicite da opzioni SFRZ4
In realtà, i dati sono cambiati poco. L'inflazione core degli Stati Uniti è appena sotto il 4%, come in ottobre, l’attività è leggermente rallentata, mentre gli indicatori prospettici indicano una nuova accelerazione. I nostri modelli macro stimano che l’inflazione core USA raggiunga circa il 2,5% entro la fine dell'anno.
Dalla Fed ci aspettiamo tre tagli dei tassi nel 2024 con un livello finale nel 2025 compreso tra il 3,5% e il 4%. Abbiamo conservato questa visione che avevamo già a ottobre, quando era molto dovish, e manteniamo lo stesso punto di vista, nonostante la necessità a un posizionamento più cauto.
I rischi legati alla nostra visione sono sbilanciati verso un rialzo dei tassi (e un ribasso del reddito fisso). Gli spread creditizi e i rendimenti a lungo termine hanno fatto un po' il lavoro per la Fed ultimamente e le condizioni finanziarie si sono notevolmente allentate nel 4Q23. L'esito delle elezioni statunitensi è incerto, ma la pressione sul bilancio è una certezza. I vigilanti del mercato del credito potrebbero essere presto messi in guardia.
Le opportunità sono ancora numerose nel credito, ma sono solo più difficili da trovare. Poiché il trade sui tagli del 2024 si è concluso prima ancora dell'inizio dell'anno, siamo cauti sulla duration e sul beta. A oggi, gli investitori dovrebbero concentrarsi sull'alfa e sulla gestione attiva. Vediamo valore in aree selezionate del credito corporate, del debito finanziario subordinato e dei mercati emergenti.
Asset di rischio - Valore limitato del beta
Da ottobre gli spread di credito sono tornati ai livelli pre-crisi del gas (fig.2). I CDS ad alto rendimento sono saliti di 150-200 pb e ora implicano tassi di default del 4% all’anno, un premio di rischio non eccessivo. I mercati dei capitali sono aperti ed attivi. La volatilità sia obbligazionaria che azionaria è ai livelli precedenti al conflitto in Ucraina. Se si aggiungono l’euforia per gli asset di rischio e i cinque tagli impliciti nei tassi USA, i mercati appaiono ben prezzati. Di conseguenza, vediamo il beta del mercato vulnerabile a una correzione.
Figura 2 - Spread di credito ben al di sotto della media a 5 anni
Fonte: Algebris Investments, Bloomberg. Dati al 6/2/24
Note: EU HY: ITRX XOVER CDSI GEN 5Y, EU IG: ITRX EUR CDSI GEN 5Y, US HY: CDX HY CDSI GEN 5Y SPRD, US IG: CDX IG CDSI GEN 5Y
Credito - Il valore sta nell'alfa
I mercati del credito hanno registrato forti rialzi, ma alcune aree offrono ancora valore (fig.3).
Figura 3 - Grande dispersione tra i mercati del credito
Fonte: Bloomberg Finance L.P., dati al 6/2/2024
Mentre gli acquirenti di prodotti indicizzati sono ora vulnerabili al rischio di mercato, chi seleziona attivamente le obbligazioni si trova di fronte a un’ampia gamma di titoli che rendono più del 9% (fig.4). Gli investitori dovrebbero concentrarsi su questi segmenti, cercando al contempo protezione nel credito e nei tassi. Un esempio è il settore immobiliare, dove il mercato non distingue tra commerciale e residenziale. A oggi, vediamo valore nel debito junior di emittenti nordeuropei di alta qualità. Nei mercati dei Paesi emergenti, alcuni mercati locali offrono ancora rendimenti reali del 6% unitamente alla possibilità di riduzione dei tassi. I mercati del credito offrono ancora grandi occasioni, ma, a differenza della fine di ottobre, bisogna saperle individuare.
Figura 4 - Credito: rendimenti dell'8-10% ancora disponibili
Fonte: Algebris Investments , Bloomberg L.P. Dati al 6/2/24. (1) Rendimento in valuta locale. I rendimenti a 10 anni (locale) e il debito totale in valuta locale in essere (poi aggiustato in euro) sono utilizzati per Messico e Brasile. Le dimensioni delle barre corrispondono agli importi in essere
Volatilità - Qui per restare
I prossimi saranno molto diversi dai dieci precedenti per i mercati del reddito fisso evidenziando un’elevata volatilità macro latente: una caratteristica naturale dei mercati dei tassi, nascosta durante il periodo di QE (fig.5). L’inflazione del 2022 ha segnato la fine di quest’epoca e il ritorno alla volatilità. L’investimento passivo nel reddito fisso quindi d’ora in avanti non funzionerà in modo ottimale. Sarà un approccio flessibile e attivo agli investimenti obbligazionari a fare la differenza nel lungo periodo.
Figura 5 - La volatilità è destinata a rimanere
Fonte: Algebris Investments, Bloomberg Finance L.P. Dati al 31/1/24
Gabriele Foà, Global Credit Portfolio Manager Algebris Investments
4/3/2024