Leveraged loans, diversificazione e stabilità all'interno del credito europeo

Finanza

Un'asset class prevalentemente istituzionale, dalle prospettive favorevoli nell'attuale contesto economico-finanziario europeo: ecco alcune buone ragioni per investire in leveraged loans

a cura di Allspring Global Investments

Dopo dieci anni di tassi intorno allo zero, il 2022 ha cambiato radicalmente il contesto di investimento globale. L’inflazione, già in aumento dall’inizio della pandemia, è cresciuta ulteriormente dopo lo scoppio della guerra in Ucraina obbligando le Banche Centrali ad alzare i tassi d’interesse per calmare la spirale inflazionistica. 

I forti incrementi dei tassi hanno scosso l’intero mercato obbligazionario globale nel quale i settori più esposti alla duration hanno sofferto maggiormente. In termini relativi, i leveraged loans hanno avuto un buon 2022 considerando che l’asset class in Europa ha chiuso l’anno intorno al -3,5% rispetto ad altre aree obbligazionarie dove le perdite hanno raggiunto la doppia cifra.

Otto ragioni per comprare leveraged loans europei

Punto primo, il contesto economico europeo - A differenza delle visioni più pessimiste profilate verso la fine del 2022, la congiuntura economica in Europa sembra più favorevole rispetto a quelle aspettative iniziali. Principalmente per due motivi: il forte declino del prezzo del gas e la riapertura cinese. Il costo dell’energia è un fattore chiave di qualsiasi motore economico e l’effetto combinato di un inverno mite e la possibilità di importare più  GNL creano una base sicura per la prossima stagione fredda con livelli di scorte ben più alte rispetto agli anni passati. Sul lato Asia, o meglio Cina, il governo ha deciso quest’anno di provar a far ripartire l’economia e, come sappiamo, le compagnie europee sono più esposte a Oriente rispetto ai competitor americani. Durante il corso dell’anno questo trend dovrebbe continueare a favorire maggiormente l’Europa rispetto agli Stati Uniti d’America. Possiamo forse azzardare che il 2023, fortunatamente, non sarà un anno di recessione profonda e che gli investimenti in credito sono favoriti non solo nell’area investment grade ma anche in high yields e leveraged loans.

Figura 1 - Aspettative di crescita per i prossimi tre anni 

I default attesi per il 2023 e 2024 saranno relativamente contenuti - Anche questo non scontato qualche mese fa. Certamente, ci sarà un rialzo rispetto ai bassissimi livelli degli ultimi due anni (<1%) ma non si dovrebbero raggiungere i picchi delle ultime crisi economiche. Il mercato favorevole dei primi quattro mesi dell’anno ha permesso una cospicua attività di rifinanziamento e A&E (Amend & Extend) spiegate piú nel dettaglio nel punto successivo. Non solo, ma la discreta performance economica e i fondamentali resilienti hanno fatto sì che i livelli di cassa e liquidità complessiva delle compagnie siano ancora robusti. Poche scadenze all’orizzonte e buona liquidità sono il cocktail giusto per evitare alti livelli di default.

Figura 2 - Stime di Moody’s su default attesi in Europa 

Fonte: Moody's Investors Service

Nei prossimi due anni, un profilo scadenze molto contenuto - Nel corso del primo trimestre di quest’anno, il marcato aumento delle attività di Amend & Extend ha permesso agli emittenti di estendere le scadenze al 2026 e oltre. Amend & Extend è un termine tecnico che semplicimente indica l’abilità di estendere la scadenza dello strumento obbligazionario. A differenza dei bond, i loans offrono più flessibilità per quel che riguarda la modifica dei termini contrattuali e di conseguenza l’estensione delle scadenze. Questa caratteristica fondamentale dei loans che nasce dalla natura più flessibile di questo strumento testimonia anche il rapporto più stretto tra gli emittenti e la base di investitori, prevalentemente istituzionale.

Figura 3 - Profilo scadenze in high yield e leveraged loans europei

Fonte: Allspring Plus Fixed Income, Moody's, Barclay

Un’asset class prevalentemente instuzionale - La base di investitori di ogni classe di attivo è un aspetto importante per quel che riguarda la domanda e la volatilità attesa in momenti di mercato meno favorevoli. Un aspetto positivo dei loans è che una grossa fetta degli investitori in questa asset class è composta da CLOs, veicoli chiusi con un orizzonte temporale di medio periodo e non influenzati da flussi di cassa in constante entrata o uscita. Di questo beneficia tutta la base di investitori, sia CLOs che fondi comuni che investono in loans perché si abbassa la volatilità attesa e si riducono i flussi di vendita forzata in momenti in cui il mercato è più difficile. 

Valutazioni favorevoli - Come dicevamo prima quando, da un lato, abbiamo default attesi più alti (ma ancora contenuti), vale la pena chiedersi se le valutazioni sono abbastanza interessanti e compensano per la maggiore incertezza. Con un rendimento a scadenza di circa 8,5% e delle cedole annuali del 7%, i leveraged loans prezzano e offrono protezione per un livello di default molto più alto delle aspettative. Mentre i tassi d’interesse attuali non facilitano la vita ad aziende con più alta leva finanziaria, molte compagnie di portafoglio hanno lavorato nell’ultimo anno per mitigare questo impatto con misure atte a migliorare l’operatività, ridurre i costi e aumentare la liquidità. Allo stesso tempo, una più contenuta attività di M&A dovebbe anche ridurre le uscite finanziarie e migliorare la cassa. 

Figura 4 - Ritorni attesi per l’asset class a 1, 3 e 5 anni dal livello di spread attuale

Fonte: Allspring Plus Fixed Income

Diversificazione all’interno del comparto obbligazionario - I ritorni attesi sui leveraged loans derivano principalmente dalle cedole che sono la somma del tasso d’interesse sottostante (Euribor a 3 mesi) e lo spread, che invece varia da emittente a emittente. Questa caratteristica fondamentale dell’asset class offre agli investitori un elemento di diversificazione unico nel panorama degli investimenti liquidi in credito in Europa, dove la performance in positivo o negativo dell’asset class è in gran parte influenzata dalle cedole pagate e indipendenti da fluttuazioni del tasso d’interesse della BCE.  Di conseguenza, la natura a tasso variabile e la duration quasi pari allo zero rendono l’asset class meno volatile rispetto a movimenti sui tassi al rialzo o al ribasso offrendo ottima diversificazione rispetto al panorama dell’obbligazionario liquido, per la maggior parte a tasso fisso con duration. 

Senior e secured - Senior rappresenta la posizione dei loans nella struttura di capitale delle imprese, vengono sempre ripagati prima di qualsiasi altro debito unsecured o subordinato e ovviamente sono senior rispetto all’equity. Secured non è altro che un termine che rafforza il fatto di essere strumenti con del collaterale che può variare da beni reali o finanziari, concesso da chi contrae il debito al creditore, noi investitori, come garanzia del ripagamento del debito stesso al momento della scadenza.

Alti livelli di recovery -  I recovery rates rappresentano quanto torna in tasca all’investitore quando qualcosa va storto. Solitamente, si collocano intorno al 65-70%, in linea con i valori storici degli ultmi 20 anni. Non dimenticandosi che come qualsiasi tipo d’investimento e all’interno di un portafoglio diversificato, qualche posizione può sotto performare le attese iniziali. Ecco, questa è un'altra sostanziale differenza nel contesto obbligazionario europeo dove la maggior parte dei titoli sono “unsecured”. I leveraged loans hanno invece la possibilità di recuperare una parte sostanziale del capitale investito proprio per la natura “secured” dell’asset class facendo sì che i default reali del settore siano sempre meno della figure indicate. I numeri pubblicati dalle agenzie di rating su default attesi e passati non tengono conto della possibilità di ristrutturare il debito e recuperare parte del capitale investito.

Figura 5 - Recovery storiche di First Lien (senior secured) in America ed Europa

Fonte: Allspring Credit Europe, Moody's