L'inflazione al bivio
Come si muoverà l'inflazione dopo il 2021? Dalla risposta a questa domanda dipenderanno sia le prossime mosse dei policy maker sia gli orientamenti di medio termine degli investitori: demografia, tecnologia e alto tasso di indebitamento le (altre) forze in gioco da considerare per un'attenta valutazione degli scenari di mercato
In generale, ci sono due cause per cui l'offerta di moneta sale rapidamente. Da un lato, le banche possono aumentare i prestiti che creano depositi ed espandono il moltiplicatore della moneta. Dall'altro lato, i governi possono eseguire grandi deficit fiscali finanziati dalle banche (centrali e non).
L’offerta di denaro di per sé non è necessariamente una ragione per l’aumento dell'inflazione, ma se si verificasse insieme alla scarsità di risorse o alle limitazioni della catena di approvvigionamento, un aumento generale dei prezzi potrebbe esserne il risultato. Ciò significa che allo stesso tempo la velocità del denaro deve aumentare o almeno non diminuire.
L'inflazione negli anni Settanta
Negli anni Settanta, i baby boomer, che si ritiene fossero più di 70 milioni nei soli Stati Uniti, godevano di posti di lavoro con piani sanitari e pensionistici favorevoli. In quanto tali, grazie alla sicurezza che veniva fornita, erano "liberi" di spendere per diversi nuovi prodotti. Era l'epoca di un alto standard di vita per la classe media. Il debito pubblico e privato come percentuale del PIL era basso. L'offerta di denaro stava aumentando, specialmente come risultato dei prestiti bancari. L'embargo petrolifero portò uno shock al sistema finanziario e alla fine la Fed di Volcker bloccò l'inflazione accelerata alzando i tassi di interesse a breve termine fino al 20%, cosa possibile in un'economia poco indebitata.
L'inflazione negli anni Quaranta
La crescita dell'offerta di moneta negli anni Quaranta era interamente dovuta ai massicci deficit fiscali piuttosto che ai prestiti bancari. L'inflazione dei prezzi al consumo arrivava con picchi periodici dalla spesa fiscale e dal cambiamento dei controlli su salari e prezzi. Un'altra differenza con gli anni Settanta era la situazione del debito. Il debito pubblico statunitense come % del PIL era molto alto. Anche se l'inflazione sporadicamente saliva molto, la Federal Reserve manteneva bassi i tassi d'interesse e addirittura bloccava i tassi delle obbligazioni a lungo termine (intorno al 2,5%) attraverso il Quantitative Easing. La curva era sufficientemente ripida perché le banche potessero approfittare di queste condizioni. Per tutto il tempo, l'inflazione ha registrato picchi con medie di circa il 5%. Di conseguenza, il debito è stato parzialmente gonfiato. Allo stesso tempo, chiunque avesse detenuto contanti o obbligazioni nominali avrebbe perso il 30-50% del potere d'acquisto tra il 1941 e il 1951!
L'inflazione nel 2020
Dal 2019, la Federal Reserve ha implementato una politica di Average Inflation Targeting per permettere all'inflazione di muoversi liberamente per un periodo senza troppi interventi dal lato della politica in termini di rialzi dei tassi. Ora che l'inflazione è effettivamente a livelli elevati, la Fed sta sottolineandone la natura transitoria, come risultato dello stimolo monetario e delle carenze nelle catene di approvvigionamento. Non deve intervenire con approccio rialzista perché l'inflazione non è guidata dai prestiti, e anche perché il debito degli Stati Uniti è salito a livelli mai visti (per quanto riguarda il rapporto debito/PIL). Quindi, la classe dirigente è fortemente incentivata a mantenere i tassi bassi nonostante gli eventi inflazionistici periodici che possono verificarsi, proprio come negli anni Quaranta.
Le ultime tre recessioni hanno sempre portato a livelli di debito in rapporto al PIL più alti, mentre la crescita del PIL reale sembra essere in calo. Per evitare uno scenario in stile Giappone, il debito dovrebbe scendere (una strategia che non ha proprio funzionato perfettamente nell'UE dopo la crisi finanziaria) oppure i politici dovrebbero creare un ambiente di alto PIL nominale. Questo può essere fatto superando il debito, gonfiandolo oppure tramite una combinazione di entrambi.
Il grafico sottostante (OECD Labor Force Survey Working Age Population 15-64 anni) mostra la tendenza (variazione % su 5 anni) per 4 Paesi. Storicamente esiste una correlazione con il PIL reale. Anche la Cina, che non è nel grafico, sta vedendo la sua popolazione in età lavorativa diminuire. Sembra quindi che, per la maggior parte dei grandi Paesi, sia necessario un cambiamento di direzione per fermare la tendenza alla diminuzione della popolazione in età lavorativa e quindi del PIL.
Figura 1 - OECD Labor Force Survey Working Age Population 15-64 years (US, UK, Germany, Japan)
Fonte: Bloomberg, DPAM
Questo è esattamente lo scenario che si potrebbe presentare. Guardando più avanti, la crescita della popolazione (20-54 anni) potrebbe invertirsi e, nel momento in cui questa raggiungesse l’età lavorativa, potrebbe anche aumentare la velocità del denaro.
Picchi di inflazione e inflazione persistente
C'è una differenza significativa tra i picchi di inflazione su base annua e un’inflazione costantemente più alta. I primi sono di natura transitoria, ma i secondi possono avere importanti implicazioni per la conservazione del capitale nel medio termine. Un'inflazione che va e viene, ma che rimane relativamente alta in termini assoluti nel corso degli anni, è dannosa per gli investitori legati agli strumenti liquidi e alle obbligazioni.
Figura 2 - Consumer Price Index for All Urban Consumers
Fonte: US Bureau of Labor Statistics
Mentre la Federal Reserve si attiene alla narrazione dell'inflazione transitoria, le conseguenze saranno importanti in termini di allocazione strategica se l'inflazione in termini assoluti rimanesse alta (3% o più) per alcuni anni.
Abbiamo indicazioni su come si muoverà l'inflazione oltre il 2021? Il modello di tendenza (grafico sotto) indica attualmente che potremo aspettarci un'inflazione superiore al 3% in futuro, mentre il picco dell'inflazione è probabilmente alle nostre spalle.
Figura 3 - USA Inflation Forecast
Fonte: Bloomberg, DPAM
Conclusioni
Mentre tutti gli occhi sono attualmente puntati sull'inflazione, non è certo per definizione che questa rimarrà durevolmente alta. Ci sono forze importanti come la demografia, la tecnologia e l'alto tasso di indebitamento che incentivano la disinflazione. Inoltre, lo stato naturale del capitalismo è un boom disinflazionistico in cui ogni imprenditore cerca di produrre di più con meno.
Ma se l'inflazione è a un bivio e rimane durevolmente alta, riteniamo più probabile che si verifichi una reazione all'inflazione del tipo avvenuto negli anni Quaranta. Il motivo è che i policy maker continuerebbero probabilmente a utilizzare strumenti simili a quelli degli anni Quaranta, il che significa fondamentalmente una continuazione della repressione finanziaria. Perciò, gli investitori dovrebbero orientare la loro asset allocation di conseguenza per i prossimi due anni. Il cash o il reddito fisso potrebbero essere i punti più deboli in termini reali, mentre alcuni investitori non lo noteranno in termini nominali. All'interno del reddito fisso, continuerebbe ad avere senso avere un'esposizione alle obbligazioni legate all'inflazione nel caso in cui l'inflazione sorprenda al rialzo. Allo stesso tempo, riteniamo abbia senso, in questo scenario, investire in quei Paesi/valute che favoriscono una valuta forte (e questo sembra essere il caso della Cina).
Siamo quindi in una bolla? Forse sì, ma molto dipenderà dalle grandi tendenze come quella demografica, e da come i politici reagiranno a queste tendenze. Come investitori, il nostro compito è quello di comprendere tali dinamiche, analizzare le reazioni della classe dirigente e ipotizzare le conseguenze sulle varie classi di attività. Perciò è troppo presto per etichettare questo mercato come una bolla. Molto probabilmente, sarà importante aumentare il rischio per proteggere il capitale, il che sembra essere una contraddizione ma gli anni Quaranta ci hanno insegnato che è esattamente ciò che deve essere fatto. Come disse Mark Twain, "la storia non si ripete, ma spesso fa rima".
Yves Ceelen, CIO Global Balanced DPAM
18/11/2021
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